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九牧王男装店面图

申银万国发布投资研究报告，评级: 买入。

4-5月终端销售有所好转，公司作为中高端男装品牌运营商抗风险能力较强。2012Q1公司营业收入和净利润增长分别为22.6%和28.4%，受春节提前和天气寒冷影响，一季度收入增速略有放缓，但公司增速仍高于服装行业平均水平。4-5月终端销售情况出现好转，增速超过20%，较1-3月有所提升，但是否能维持上行趋势还要看下半年终端零售情况。

一季度存货较年初略有下降，库存结构合理化。存货方面，2012年Q1较年初减少1个亿至6亿元，其中一年内货品超过80%，还有部分制成品、面料等。公司有50%以上产品自制生产，较高的直营比例使公司必须有充足备货量，目前存货与收入增速基本匹配， 库存结构相对合理， 存货压力处于可控范围之内。

2012年公司将继续推行“品牌先行、商品拉动、精耕门店”的经营计划，着力打造国内中高端男装品牌。品牌先行：不局限于广告投入，更多依靠口碑传播将品牌植入人心，市场推广费用维持在收入3%-5%左右；商品拉动：公司定位商务休闲细分市场，未来重视高附加值的上装系列，继续加大裤装投入，预计6-7月推出新品类，以打造精细化产品满足消费者需求；精耕门店：通过改善零售指导、导购技巧、店面陈列等提升门店管理水平。

内生外延双轮驱动， 计划上市3年内实现收入与净利润复合增长率25%和30%。公司未来将同店内生增长作为发展推动点，同时进行适当的外延扩张，计划上市3年实现收入与净利润复合增长25%和30%。内生增长方面：预计4-5月同店增速约10%，目前商场和专卖店平效约为2.2万/平米和1.6-1.8万/平米，未来通过精细化管理进一步提升门店平效水平；外延扩张方面：预计2012年净增门店300-500家，一线城市直营模式打造良好品牌形象，二三四线城市通过分公司加强对加盟商的控制力， 目前门店密度较低， 未来仍有较大开店空间。

公司是中高端男装子行业的龙头企业，直营占比高、稳健增长，伴随终端零售增速回暖，业绩确定性较强，维持买入评级。我们维持2012-2014年盈利预测为1.20/1.40/1.67元，对应PE为21/18/15倍，维持买入评级。

风险提示：2012年5月30日适逢公司上市满一年， 小非金石投资持有293 万股可以解禁，占总股本的0.51%，可能存在小非解禁抛售风险。